2021年A股年度策略展望

策略要点

看好A 股长期向好的趋势

长期来看，在提高直接融资比例、鼓励长期资金入市、打破刚兑、房住不炒等政策基调下，资本市场的地位空前提升，近年国家高层开始频繁提及，足见重视程度。“全面注册制”、“T+0”等资本市场制度改革将带来新一轮牛市，而“十四五时期中国GDP翻一番”的规划，也将提供强力的基本面支撑。

2021年流动性趋紧和前高后低的数据，可能导致Q1成为年内高点

从目前的趋势来看，2021年流动性不会继续宽松，而且还有可能收紧，无风险收益率的抬升将无法再支持估值扩张。而企业盈利方面，在基数效应下，增速高点出现在2021年Q1，之后的Q2至Q4增速将逐季放缓。综合两个因素，A股在2021年Q1很可能会走出年内高点，随后震荡回落，而何时触底反弹尚不能判断。

重点把握结构性行情，看好可选消费、新能源汽车产业链、券商三大板块

回顾2020年，“新、老”分化是市场最重要的特征，消费、医药、科技及先进制造等板块大幅领先，而对宏观和固定资产投资敏感的板块，如原材料、能源、银行等则相对低迷。消费升级与产业升级的趋势延续，2021年“新经济”仍是最重要的配置主线。（1）受益于消费升级趋势，“内循环”、“十四五”规划等政策推动的可选消费板块；（2）受益于“碳中和”目标以及技术变革的光伏、风电产业链；（3）受益于购车政策倾斜、2021-2035年产业规划的新能源汽车产业链；（4）受益于全面注册制预期、两融扩张以及市场成交量增长的券商板块。

风险因素： 疫情、政策收紧、中美冲突

 （1）疫情反复，全球经济修复缓慢，疫苗进展不及预期；（2）去杠杆、加息等政策的不确定性，货币政策收紧速度快于预期；（3）外围地缘政治风险，中美分歧超预期。

A股长期展望

国家定调“房住不炒”，居民投资拐点已现，资本市场是未来最主要方向

目前房地产仍是居民财富的主要配置方向，占家庭资产比重约70%。数据显示，全国有400万亿元的资金被锁定在房产中，国家定调“房住不炒”后，预计有20%-30%的资金会转向权益资产投资，即未来会有80-120万亿元增量资金流入股市。

国家频繁提及资本市场、“国七条”发布，资本市场地位空前提升

从历史来看，每次证券市场重磅文件推出后，都会带动一波牛市行情。2004年1月31日“国九条”发布，2年后股市开始上涨，最高点6124指数涨了6倍；2014年5月9日“新国九条”发布，3个月后股市开始上涨，指数涨至5178点。这次2020年10月20日“国七条”发布，涉及提高上司公司质量、全面注册制，吸引中长期资金入市等重要内容，历史有望重演。

证监会、银保监会双双发声，鼓励长期资金入市

在2020年2月的国务院联防联控机制新闻发布会上，证监会副主席阎庆民表示“鼓励和支持社保、保险、养老金等中长期资金入市”，12月证监会主席易会满在“十四五”规划的辅导读本中刊文，重点表述了“大力推动长期资金入市，提高直接融资比重”等内容。2020年12月22日证监会传达学习中央经济工作会议精神，强调“加强资本市场投资端建设，增强财富管理功能，促进居民储蓄向投资转化”。银保监会方面，重点支持险资、银行理财子公司提高权益产品配置比重。7月发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》将保险公司的权益投资比例限制从30%调升至45%，年金权益投资比例上限由30%提高至40%；银保监会副主席曹宇在12月的金融峰会上表示“支持银行理财公司提高权益类产品比重，鼓励将更多符合条件的基金管理人纳入银行理财合作机构名单”。

注册制将全面实施，每逢大改必有牛市

从2019年7月22日首批科创板公司上市交易，到2020年8月24日创业板改革并试点注册制落地，我国资本市场已经形成了从科创板到创业板、再到全市场的“三步走”注册制改革布局。2020年10月31日国务院副总理刘鹤主持召开金融稳定发展委员会专题会议，明确指出“增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”，随后证监会高层在金融街论坛年会上表示“将扎实稳妥办好注册制改革这件大事，做好全市场注册制的改革准备”。2020年11月3日，深改委通过了《健全上市公司退市机制实施方案》、《关于依法从严打击证券违法活动的若干意见》，定调A股退市改革，完善常态化退出机制。期间据媒体报道“深市主板与中小板拟合并”，这些都是在为全面注册制改革铺路，可以说势在必行。从历史来看，每逢市场改革都需要牛市支撑，如2006-2007年国企改革全流通时，指数实现了6倍上涨。通过全面注册制和常态化退市机制来实现市场的优胜劣汰，无疑利好券商股和绩优股，利空绩差股，随后的“T+0”改革会使绩差股雪上加霜。

银行也需要一场牛市，来化解上市公司转嫁的股权质押风险

据券商近年的统计，A股最高峰时有98%的公司存在质押，场内+场外累计质押市值达5.45万亿元。股权质押业务的质押方主要包括证券公司、银行、信托公司、其他，对应的质押股权占比分别为53%、18%、13%、16%，银行是最大的资金供给源，也承担了最大的风险。股价下跌就导致贬值问题出现，为了化解这种金融风险，也需要一场牛市。

中国经济复苏，疫情控制全球第一，新的经济增长同期开始

对比各国应对疫情的表现，10月以来欧美正经历二次疫情爆发和英国毒株变异的恐慌，各国封城，机场、航空，旅游等产业全面崩溃，欧洲400家机场中有178家将倒闭，航空业大裁员，旅游下降85%；而同时期，中国仍然能够有效地控制住疫情，因此迎来了十一月旺季，各产业超预期恢复，内循环信心增强，新的经济增长同期开始，内部改革和对外开放的双轮驱动路径渐次清晰。 

“十四五”时期我国GDP将翻一番，即年化4.5%增长

2020年10月26日，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，指出“2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”，意味着未来15年GDP会保持年化4.5%的增速。

社科院蓝皮书预测“十四五”时期A股将冲击5000点，具有重要参考性

中国社科院发布的2021年《经济蓝皮书》多次提及股票市场，并预测A股在“十四五”时期会冲击5000点。值得注意的是，这并非社科院第一次对股市做出预测，在其2014年发布的《经济蓝皮书》中就曾预测市场会突破5000点，之后半年就应验了。

2021年A股展望

主要观点：Q1可能是全年高点

回顾2020年，贴现率下行驱动了全球的权益牛市，宏观经济增速和流动性的错配达到顶峰。2021年A股将面临“盈利修复 VS 信用紧缩”的核心矛盾，盈利修复和产业政策加持酝酿机遇，但流动性收敛将制约估值，两股力量抗衡，结果取决于盈利回升能否盖过估值收缩的幅度。

参考历史，从盈利角度来看，盈利上行期A股鲜有大跌（除了16年初的熔断急跌以外），但盈利增速拐点到来后，大概率转跌；从流动性角度来看，信用收缩期大多会对A股形成压制（除了13-15年成长股引领的牛市以外），市场往往表现不佳。

因此，截至2021年Q1，A股都处于盈利上升期，不必过分担忧。低基数效应下，宏观数据和企业盈利在Q1都将达到增速峰值，但也意味着拐点。可以预见，如果A股在Q1借势冲高，则Q2就会转跌，尤其是叠加上信用收缩的影响。

影响因素

流动性紧缩已经明牌

全球包括中国货币政策缓步退出是大方向，2021年“紧信用”是基本确定的。2020年5月以来央行宽货币政策开始陆续退出，因为新冠疫情而多释放的流动性也随着经济复苏向好而逐步被收回，三季度货币政策执行报告再提“把好货币供给总闸门”强化货币政策常态化信号，预计在2021年经济向好的背景下，流动性大概率趋于收敛。

在“降低实体融资成本”政策导向下，2021年信用主线可能是“缩量稳价”，监管环境将更重视“稳杠杆”以及风险的防范和化解。由于货币持续收紧会提升“系统性风险”的风险，预计2021年上半年货币政策仍将“稳健”为主，保持市场流动性合理充裕，股市供求紧平衡，但需要重点关注下半年去杠杆的风险。

增量资金流入放缓

在流动性不再边际宽松的情况下，2021年资金增量流入也将放缓，高估值会阻挡中长线资金的大幅流入。预计供给端增量比2020年减少-12%，需求端增量比2020年增加4%。

供给端：（1）两融及公募：股市收益率下降，两融增量及公募发行节奏将有所放缓，预计2021年规模分别3000亿/10000亿元。（2）险资：一方面，险资权益类配置诉求的持续增强促进资金持续流入；但是，另一方面，A股估值较高位也将约束中长线资金入市步伐，预计2021年险资入市规模5000亿元。（3）北上资金：20年疫情扰动，海外不确定性增加，导致Q1、Q3北上资金流出；随着疫情好转及防控常态化，21年外资流入有望恢复常态，但在估值高位下预计不会出现大规模剧增，预计外资流入总规模3850亿元。

需求端：（1）IPO：监管层频频发声定调，21年全面注册制落地实施，主板首发规模预计大幅上升；CDR加速推出，海外新经济回归渠道扩展，创业板资金需求加大。在股市扩容及IPO常态化的确定性趋势下，预计明年存量A股及科创板IPO分别3500亿/2000亿元。（2）定增：政策红利逐渐衰退，一是战投边际收紧，入场标准趋严；二是折价空间收窄，新规以来竞价项目平均折价率15.07%，未来随着更多投资者涌入定增市场，优惠力度减弱。明年定增市场或将有所收缩，预计规模6000亿元。

整体估值偏高难持续

市场整体估值偏高，结构性行业也偏高。当前市场整体估值处于历史80%左右分位水平。其中，上证综指、创业板指PE估值分别约16倍和62倍，均处于历史70%-80%分位水平；沪深300指数PE估值在15倍左右，处于历史 85%-90%分位，整体来看大盘估值整体相对处于较高水平，高估值还有待经济复苏后企业盈利增长兑现来消化。分行业看，休闲服务等消费类行业估值处于历史高位，银行、地产等部分周期行业估值处于历史低位，电子、通信等部分新兴产业估值已回调至历史均位。

具体来看，估值相对较高的行业集中在消费相关板块和计算机行业，其中，休闲服务、食品饮料、家用电器、汽车行业 PE 估值处于历史 95%以上分位，交通运输、计算机和纺织服装行业的 PE 估值处于历史 80%-85%分位。估值相对较低的行业主要在周期行业，房地产、建筑装饰、采掘、钢铁、有色行业PE估值在历史30%以下分位，也相对不高。另外，值得注意的是，部分新兴产业的估值在经历风格切换调整后已回落至低于历史均位水平，电子、通信和传媒行业的 PE 估值整体在历史30%-50%左右分位，底部安全边际正逐渐酝酿。

从A股估值的年度变动规律来看，2000年以来A股从未出现过连续3年拔估值，连续2年拔估值仅出现在：06-07、14-15、19-20。06-07年是经济强复苏，14-15是流动性显著宽松，19-20年在疫情发酵下全球宽松亦较为罕见。因此在经历了连续2年拔估值后，21年A股估值大概率转向收缩，2021年A股难以复刻06-07年的盈利强复苏、也很难复刻14-15、19-20年的贴现率猛下行，需要合理降低21年A股收益率预期。

低基数效应导致“前高后低”

2021年经济增速将前高后低，在2020年疫情低基数的影响下，GDP增速会在 2021年Q1见顶，随后逐季下行。在盈利的节奏和方向上，市场不存在分歧，在盈利修复斜率上可能尚有分歧。

2021年行业与主题配置

可选消费

“十四五”规划等政策推动

“十四五”规划建议中明确指出，要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。“国内大循环”意味着要扩大内需，在这个主基调下，相关政策陆续推出。2020年11月17日，发改委表示将研究出台促进服务消费的政策，积极发展“互联网+医疗健康”、数字智慧文旅、在线教育培训、智能体育等新模式，引导传统服务企业线上线下融合发展。随后，国常会部署提振大宗消费、重点消费和促进释放农村消费潜力。

“社零”有恢复空间，民储增加、可支配收入增速回升蕴含消费潜力

2020年下半年，国内消费呈现加速复苏的态势，8月份我国社会消费品零售总额当月同比增速首次转正，之后9月-11月增速逐月加快，但1-11月累计数据仍同比降4.8%，仍有较大的恢复空间。疫情下居民储蓄较往年大幅增加，提供了消费潜力。

城镇居民可支配收入呈现回升趋势，推升消费意愿。年初疫情影响下，经济活动停滞、失业率上升，居民可支配收入大幅受创，2020年Q1实际累计同比增速降至-3.9%，极大的压制了居民消费。之后随着经济的复苏与全面复工的推进，居民可支配收入明显改善，三季度实际累计同比增速修复至-0.3%，也有恢复空间。

可选消费有望取得更好表现

相对必选消费，可选消费板块有望取得更好表现。一方面，消费升级、高质量消费是大趋势。另一方面，疫情影响下，可选消费和服务业消费成为2020年“社零”最主要的拖累，而必选消费反而在某种程度上受益，2021年“社零”增速转正后，可选消费板块将展现出弹性。

碳中和产业链

2060年中国“碳中和”目标

2020年9月22日，在七十五届联合国大会一般性辩论上，国家主席习近平提出我国将争取在2060年前实现“碳中和”。目前，部分发达国家已经通过立法和政策的形式提出了“碳中和”目标，如法国、德国、英国、加拿大等，作为四个最大排放国家中，中国是第一个提出“碳中和”目标的国家。“碳中和”意味着社会经济活动中排放的二氧化碳量等于植树、技术吸收的二氧化碳量，基本公式为：商业活动导致的碳排放=碳汇总量+碳信用总量。

2019年中国碳排放约在115亿吨二氧化碳当量，约为美国58亿吨，欧洲35亿吨的2~3倍。根据麦肯锡推出的温室气体减排成本曲线，可以将我国“碳中和”路径大致分为三个阶段：

阶段I（2020年-2030年）主要目标为碳排放达到峰值，即“碳达峰”。此阶段主要任务是降低能源消费强度，降低碳排放强度，控制煤炭消费，大规模发展清洁能源，继续推进电动汽车对传统燃油汽车的替代。

阶段II（2030年-2045年）主要目标为快速降低碳排放。而达峰后的主要减排途径转为可再生能源为主，大面积完成电动汽车对传统燃油汽车的替代，同时完成第一产业的减排改造，以CCUS等技术为辅的过程。

在阶段III（2045年-2060年）主要目标为深度脱碳，参与碳汇，完成“碳中和”目标。深度脱碳到完成“碳中和”目标期间，工业、发电端、交通和居民侧的高效、清洁利用潜力基本开发完毕，此时应当考虑碳汇技术，以碳捕集、利用与封存（CCUS）、生物质能碳捕集与封存（BECCS）等兼顾经济发展与环境问题的负排放技术为主。

在阶段I和阶段II时期内，大部分新能源行业、储能行业与节能行业将会迎来大发展，如光伏，风电，锂电池和氢能等。阶段III期间，各类负排放技术才正式大量启用，CCUS产业链10年后才能迎来增长的爆发期。

能源消费中清洁能源将完全替代石化能源

从我国碳排放结构来看，能源是第一大来源，当前供给仍以煤炭为主。

未来，“非化石能源+氢能”将逐步取代传统能源，在不增加碳排放的情况下，支撑能源消费上行。2060年能源消费中，清洁电能将替代石化能源，占比升至70%，剩余30%由氢能满足。

技术迭代和规模效应下，清洁能源“量升价跌”，平价上网临近，正处于变革前夜。2019年1月，国家发改委、国家能源局联合下发了《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》，宣布风电、光伏在部分地区已具备平价上网条件。2020年7月两部委公布了风电、光伏发电平价上网项目进展，2020年风电平价上网项目装机规模1139.67万千瓦、光伏发电平价上网项目装机规模3305.06万千瓦。光伏、风电成本将进一步下降，光伏产业链正在经历异质结电池、钙钛矿叠层等新一轮的技术升级，电能转化效率有望从22%提升至28%水平。风电产业链，大尺寸风机不断突破极限。储能系统削峰填谷，改善了清洁能源的稳定性问题。

光伏、风电等产业具有多倍成长空间

从能源结构变化预测，到2060年国内风电、光伏发电、核电累计装机量将较2019年增长7倍、35倍、7倍至1660GW、7332GW、386GW，并催生储能装机达到电力装机的近30%。清洁制氢带来的光伏装机需求会在2040年后加速、2050年后达到高峰，额外贡献累计7400GW的装机空间。

依据成本曲线大致测算以上装机需求，合计将带来2020~2060年累计55万亿元的国内绿色能源投资空间。其中，国内光伏新增装机20万亿元，风电新增装机14万亿元，核电新增装机5万亿元，储能新增装机7万亿元，清洁制氢新增装机9万亿元。叠加海外光伏新增装机47万亿元也主要由国内光伏产业链承接，合计102万亿元的绿色能源投资。

新能源汽车产业链

政策规划新能源整车将有5年30%的复合增速

新能源汽车板块是2020年的热门，但行业仍处于起步阶段，具有长期投资价值。根据2020年11月2日印发的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，到2025年新能源汽车新车销售量将达到汽车新车销售总量的20%左右，意味着有望超过600万辆。而2020年工信部预计新能源汽车预计销量为130万辆，未来五年具有4-5倍的增长空间，以及30%以上的复合增速。

  海外也在同步加码，碳排放压力与补贴刺激下全球新能源汽车产业将加速崛起。

整车增长将带动新能源汽车全产业链

动力电池高景气，需求跟随新能源汽车销量增长；充电桩发展进入快车道，2020年纳入新基建范畴，截至2020年9月我国充电桩保有量142万台，车桩比3:1，相较《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020年）》中的1:1目标仍有较大差距，新能源汽车销量增长将进一步扩大充电桩市场空间；车联网软硬件，在5G技术的加持下，新能源汽车将具备智能感知、自动驾驶、智能网联等功能，逐渐从交通运输工具转变为智能应用终端。智能交通系统、车联网将加速覆盖，与自动驾驶匹配的雷达、传感器、摄像头以及软件算法等软硬件需求也将大增。

券商

“全面注册制”及“T+0”等制度改革预期

全面注册制势在必行，“T+0”试行已提上日程。2020年10月国务院副总理刘鹤主持召开金融会议，明确“全面实行股票发行注册制”，证监会跟进表态，随后深改委定调A股退市机制改革，都在为“全面注册制”铺路。另一方面，“T+0”交易制度改革已提上议程，2020年5月上交所就两会期间关于资本市场的建议做出回应，首次提出研究单次“T+0”交易，2020年7月、11月证监会原主席肖钢分别在其著作和采访中表述了“A 股 T+0 可以考虑从蓝筹股开始试点”。

注册制推动IPO融资规模增长

2020年IPO规模约4300亿元，机构乐观预计2021年将达6400亿元，同比增长49%。东方财富Choice数据显示，2020年(截至12月23日)A股上市公司通过IPO合计融资4287亿元，相较2019年全年的2548亿元同比增长68%，同时也创下自2011年以来IPO募资金额的10年新高，仅次于2010年的4945亿元。德勤中国预测，2021年A股新股市场将会进一步扩容，IPO融资规模达到5200-6400亿元。

注册制改革推动券商投行业务，2020年股债承销额突破10万亿元，同比增长30%。2020年券商纷纷发力创业板和科创板，项目储备中创业板和科创板的数量占比达到 42.97%和 41.63%。

注册制推动券商自营业务增长

2020 年前三季度，40家上市券商合计实现自营收益 1125亿元，同比增长 21%。其中科创板跟投为券商贡献了丰厚的收益，据Wind统计截止12 月10日，券商另类投资子公司科创板跟投项目127个，最新浮动盈利为90.04亿元，头部券商参与配售及浮盈贡献更多，海通创新投资跟投浮盈21.28亿元，中金公司跟投浮盈19.60亿元，合计已超40亿元。可以预见，“全面注册制”后券商将会获得更多的跟投收益。

两融规模、成交额快速增长

截止2020年12月24日，沪深两市合计融资融券余额达到1.6万亿，较2019 年末增长57%，创近五年新高。股指上行，两融标的扩容、注册制改革等因素推动了两融规模的快速扩张，预计未来会进一步增厚券商收益。另一方面，市场交投活跃，带动成交额大幅上升。2020年前三季度两市日均成交额8629亿元，较去年同期增长59%，成交额的大幅提升带动券商经纪业务同比改善，40 家上市券商前三季度实现经纪业务629.51亿元，同比增长50%，Q3单季度同比增长 112%。在市场长期向好的趋势下，两融规模、成交额均有望保持。

风险因素： 疫情、政策收紧、中美冲突

 疫情反复，全球经济修复缓慢，疫苗进展不及预期

海外疫情二次爆发，国内北京、上海、天津、安徽、内蒙古等地均出现本地病例也引发担忧。同时凛冬之下，英国新毒株扩散问题不容忽视。自辉瑞疫苗III期临床有效性超90%提振信心后，莫德纳、阿斯利康的试验数据也相继揭盲，但新冠疫苗在规模接种前还需经历注册申报授权、上市批准、定价确认等多个环节，节奏难控。一方面会令风险偏好承压，另一方面影响全球经济复苏进度。

去杠杆、加息等政策的不确定性，货币政策收紧速度快于预期

尽管斜率方面仍不确定，但明年流动性收紧已经是市场共识，去杠杆、加息是权益市场头悬的达摩克利斯之剑，近期监管部门人员对于当前利率低于自然水平等论述也带来加息疑云，目前市场对加息预期反映明显不足。

外围地缘政治风险，中美分歧恶化超预期

美国政权交替阶段，中美紧张局势得到暂时的“喘息”，但恶化趋势不可逆转。拜登上台后，疫情治理为先，取消关税的可能性不大，其促进多边贸易合作与重新“加群”也对我国不利。

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